Wie schätzen Sie die Auswirkungen der US-Hypothekenkrise auf die weltweiten Finanzmärkte ein?

Heinz Zimmermann: Am meisten überrascht mich, dass die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken offenbar die Funktion hatten, das Vertrauen zwischen den Geschäftsbanken wieder herzustellen. Die Zurückhaltung in der gegenseitigen Kreditvergabe zeigt die Verunsicherung der Banken bezüglich Kreditwürdigkeit. Normalerweise ist es jedoch die Funktion der Eigenmittel und des Ratings, dieses Vertrauen zu sichern. Da im Rahmen von Basel II in den letzten zehn Jahren die Eigenmittel optimiert und die Ratingsysteme ausgebaut und verbessert wurden, ist die Begründung für die aktuellen Liquiditätsspritzen eher beunruhigend.

Weshalb beunruhigend?

Zimmermann: Ich komme zum Schluss, dass die Reformbemühungen von Basel II statt zu mehr Eigenmitteln für das Finanzsystem wahrscheinlich zum Gegenteil geführt haben. Die von den Finanzintermediären gehaltenen Eigenmittel sind angesichts der Risiken des Finanzsystems wohl zu tief. Die Liquiditätsspritzen der Zent­ralbanken können vor diesem Hintergrund nur als kurzfristige, präventive Massnahme verstanden werden. Problematisch ist dabei aus volkswirtschaftlicher Sicht, dass die sporadischen Massnahmen kaum eine Einschätzung erlauben, in welchem Umfang und mit welchem Zeithorizont das Zentralbankgeld in die Wirtschaft kommt. Allerdings zeigen die Interventionen der Zentralbanken, dass in einer sich abzeichnenden Finanzkrise die Verfügbarkeit von Liquidität wichtiger ist als die Höhe des Eigenkapitals.

Ist es demnach ein Fehler, dass die Zentralbanken Geld ins System pumpen?

Zimmermann: Kurzfristig ist es wahrscheinlich das Richtige. Denn in einer Finanzkrise ist es tatsächlich wichtig, dass die Zentralbanken Liquidität bereitstellen, damit das Zahlungssystem weiter funktioniert. Aber man überschätzt das Leistungsvermögen der Zentralbanken, wenn man erwartet, dass sie das Vertrauen oder die Bonität der Geschäftsbanken sichern können. Und vor allem müssten längerfristig unter dem Aspekt der Stabilität des Finanzsektors primär die Eigenmittel einfach deutlich höher sein. Und zwar nicht nur jene der Banken, sondern auch der Versicherungen, der Pensionskassen und Hedge-Fonds. Wir haben im gesam­ten Finanzsektor ein Problem der Eigenmittelausstattung.

Welche Folgen hat dieser Mangel an Eigenkapital?

Zimmermann: Die fehlenden Eigenmittel bergen die Gefahr von Ansteckungseffekten. Nicht wegen der Fremdfinanzierung an und für sich, sondern aus der Verbindung von Fremdfinanzierung, Bonitätsrisiken und der Komplexität moderner Finanzprodukte. Dazu kommt, dass viele dieser Risiken nicht liquide auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können. Während bei der US-Hypothekarkrise zumindest die zugrunde liegenden Risiken oder die verbrieften Produkte noch verhältnismässig einfach zu verstehen sind, ist die Situation etwa im Markt der Kreditderivate sehr viel komplizierter. Ich habe den Eindruck, dass das Finanzsystem im Bereich Kreditderivate wesentlich anfälliger ist als heute im Zusammenhang mit den minderwertigen Hypotheken.

Eigentlich verspricht man sich von diesen Derivaten aber doch eine Verbesserung der Risikodiversifikation.

Zimmermann: Die Aussage, dass Derivate die Risikoverteilung verbessern, ist im Allgemeinen schon richtig. Aber dann reden wir von standardisierten Derivaten auf Aktien, Indizes, Währungen, Zinsinstrumente oder andere, relativ einfach verständliche Basiswerte. Im Bereich der Kreditderivate sind die Produkte aber kompliziert und vielfältig und werden vor allem ausserbörslich, also over the counter, gehandelt. Den Aspekt der verbesserten Risikoallokation muss man deshalb aus zwei Gründen relativieren: Weil erstens die Risikoallokation intransparent ist und sich zweitens die Risiken - wie man vermuten muss - letztlich doch wieder bei den Banken konzentrieren.

Hat der Markt für Kreditderivate unter der Hypothekenkrise zu leiden?

Zimmermann: Im Markt für Kreditderivate wurde zum Glück noch kein bedeutender Teilnehmer in Mitleidenschaft gezogen. Ob dies so bleibt, wissen wir nicht. Das grösste Problem sind die Ansteckungseffekte, denn man weiss nie genau, wen es letztlich trifft.

Keiner sieht in die Bücher der Finanzunternehmen. Was kommt noch auf uns zu?

Zimmermann: Abwarten. In einem intransparenten System lernt man viel über die Funktionsweise, indem man abwartet. Und so reagieren ja derzeit auch die Aktienmärkte. Die Ertragserwartungen der Firmen sind intakt, aber die Bewertung der Märkte ist sehr zurückhaltend. Die Aktienmärkte werden sich so lange sehr zurückhaltend bewegen, bis klar ist, ob es wirklich nur ein Problem des amerikanischen Hypothekarmarktes ist oder ob das Problem umfassender ist.